8月13日，京東（NASDAQ:JD）于盤前發(fā)布的2017年Q2財(cái)報(bào)顯示：財(cái)季營(yíng)收932億元、同比增長(zhǎng)43.6%；GMV達(dá)2348億，同比增長(zhǎng)46%；持續(xù)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損、凈虧損分別為4億和2.87億；2016年同期，持續(xù)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損、凈虧損分別為1.577億和1.28億。
概括來(lái)講就是規(guī)模保持40%以上的同比增速，但虧損卻全面放大。財(cái)報(bào)公布后，京東盤前跌幅一度接近8%，開盤后最大跌幅為6.54%。看來(lái)投資人的第一反應(yīng)是：如此規(guī)模還越虧越多，啥時(shí)能賺錢？
值得注意的是，京東繼續(xù)以“非美通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”面目示人。2017年Q2，京東持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)Non-GAAP凈利潤(rùn)為9.765億。
GMV應(yīng)當(dāng)“降權(quán)”
京東的策略一直是：自營(yíng)業(yè)務(wù)賺口碑、“第三方”業(yè)務(wù)賺錢、GMV賺估值。
時(shí)至今日，GMV對(duì)京東估值的意義應(yīng)當(dāng)下降，或者說(shuō)“降權(quán)”。原因有三：
一是結(jié)構(gòu)巨變，影響縱向可比性。
京東GMV由“自營(yíng)”和“第三方”兩部分構(gòu)成。后者提供的購(gòu)物體驗(yàn)與自營(yíng)相比有較大落差，可以說(shuō)是“消耗”口碑的。2016年4月，京東不得不清洗掉2萬(wàn)多第三方賣家（其中服裝服飾類占70%），約占總數(shù)的六分之一。
2016年Q4，京東自營(yíng)和第三方交易總金額分別達(dá)到1150億和950億，第三方交易額占比達(dá)45.3%。2017年Q2回落到41.8%，但2017年Q4有可能再創(chuàng)新高。
二是電商行業(yè)沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。
但由于各家尺度不同，橫向比較意義不大。正如馬拉松沒有世界紀(jì)錄只有所謂的“最好成績(jī)”，因?yàn)槊總€(gè)賽事的地形起伏、氣候條件無(wú)法統(tǒng)一，直接比柏林馬拉松與首爾馬拉松的成績(jī)不太嚴(yán)謹(jǐn)。
三是履約率波動(dòng)，GMV猶如“橡皮筋”，難以充當(dāng)“標(biāo)尺”。
拿同一家電商平臺(tái)各個(gè)時(shí)期GMV進(jìn)行縱向比較時(shí)，還需注意履約率。GMV是消費(fèi)者提交訂單的總金額，不管最終是否付款成交，是否退貨。以2017年Q2為例，自營(yíng)業(yè)務(wù)GMV達(dá)1366億，而列入財(cái)報(bào)的自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收為854億，相差竟達(dá)512億，履約率為62.5%。而2015年Q2，自營(yíng)業(yè)務(wù)履約率為65.9%;2014年Q2更是高達(dá)68.9%。
自營(yíng)業(yè)務(wù)尚且如此，第三方賣家的真實(shí)履約情況更加難以捉摸。
2017年，京東首次公布了“618”活動(dòng)數(shù)據(jù)：18天銷售1199億，平均每天66.6億。2017年Q2剩下73天，日均GMV為15.7億。
以上推算成立的前提是京東公布的2017年“618”銷售額與Q2財(cái)報(bào)采取同一標(biāo)準(zhǔn)。
總之，電商平臺(tái)公布的GMV有一定參考價(jià)值，但其在估值時(shí)享有的權(quán)重應(yīng)當(dāng)降低。
盈利能力分析
由于長(zhǎng)期巨虧，對(duì)京東估值的主要依據(jù)是GMV，內(nèi)在邏輯是先擴(kuò)張規(guī)模再圖利潤(rùn)。如今京東已是成熟公司，過(guò)去往12個(gè)月GMV達(dá)7874億，估值應(yīng)當(dāng)兼顧規(guī)模與利潤(rùn)。
下面讓我們?cè)u(píng)估一下京東的盈利能力。
1）毛利潤(rùn)率上升空間有限
京東以自營(yíng)電商起家，賺的是差價(jià)，模式重，毛利潤(rùn)率低。引入“第三方”賣家，收取“平臺(tái)使用費(fèi)”、“扣點(diǎn)”和放貸賺利息，主機(jī)托管 深圳電信托管，毛利潤(rùn)率可達(dá)70%左右。以此推算，“第三方”業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)約占京東毛利潤(rùn)的40%。
2015年Q1到2017年Q2，京東毛利潤(rùn)率在12.2%到15.1%范圍內(nèi)波動(dòng)，暫時(shí)看不出向上突破的跡象。主要原因是第三方賣家銷售額占比沒有多少提高空間。
2）履約費(fèi)用要找人分擔(dān)
2017年Q2，京東履約費(fèi)用為63.8億元，華沙機(jī)房主機(jī) 荷蘭主機(jī)，相當(dāng)于自營(yíng)銷售額的7.5%。部分原因是第三方賣家付費(fèi)使用京東配送服務(wù)，分擔(dān)了履約成本。
讓更多第三方商家使用京東配送服務(wù)，對(duì)改善業(yè)績(jī)至關(guān)重要。這是京東決心封殺天天、百世快遞的根本原因。
3）市場(chǎng)、研發(fā)、行政費(fèi)用難以進(jìn)一步壓縮
京東市場(chǎng)、研發(fā)、行政控制得很好。2015年Q1以來(lái)，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占營(yíng)收的比例在7.1%到8.2%之間，進(jìn)一步壓縮的空間比較有限。
有一個(gè)值得注意的變數(shù)，那就是京東以15%股權(quán)換取微信一級(jí)入口的導(dǎo)流效果讓劉強(qiáng)東感到滿意，否則與騰訊合作到期后雙方未必會(huì)續(xù)約，京東市場(chǎng)推廣成本或多或少會(huì)有所上升。
