8月13日，京東（NASDAQ:JD）于盤前發布的2017年Q2財報顯示：財季營收932億元、同比增長43.6%；GMV達2348億，同比增長46%；持續業務經營虧損、凈虧損分別為4億和2.87億；2016年同期，持續業務經營虧損、凈虧損分別為1.577億和1.28億。

概括來講就是規模保持40%以上的同比增速，但虧損卻全面放大。財報公布后，京東盤前跌幅一度接近8%，開盤后最大跌幅為6.54%。看來投資人的第一反應是：如此規模還越虧越多，啥時能賺錢？

值得注意的是，京東繼續以“非美通用會計準則”面目示人。2017年Q2，京東持續經營業務Non-GAAP凈利潤為9.765億。

GMV應當“降權”

京東的策略一直是：自營業務賺口碑、“第三方”業務賺錢、GMV賺估值。

時至今日，GMV對京東估值的意義應當下降，或者說“降權”。原因有三：

一是結構巨變，影響縱向可比性。

京東GMV由“自營”和“第三方”兩部分構成。后者提供的購物體驗與自營相比有較大落差，可以說是“消耗”口碑的。2016年4月，京東不得不清洗掉2萬多第三方賣家（其中服裝服飾類占70%），約占總數的六分之一。

2016年Q4，京東自營和第三方交易總金額分別達到1150億和950億，第三方交易額占比達45.3%。2017年Q2回落到41.8%，但2017年Q4有可能再創新高。

二是電商行業沒有統一標準。

但由于各家尺度不同，橫向比較意義不大。正如馬拉松沒有世界紀錄只有所謂的“最好成績”，因為每個賽事的地形起伏、氣候條件無法統一，直接比柏林馬拉松與首爾馬拉松的成績不太嚴謹。

三是履約率波動，GMV猶如“橡皮筋”，難以充當“標尺”。

拿同一家電商平臺各個時期GMV進行縱向比較時，還需注意履約率。GMV是消費者提交訂單的總金額，不管最終是否付款成交，是否退貨。以2017年Q2為例，自營業務GMV達1366億，而列入財報的自營業務營收為854億，相差竟達512億，履約率為62.5%。而2015年Q2，自營業務履約率為65.9%;2014年Q2更是高達68.9%。

自營業務尚且如此，第三方賣家的真實履約情況更加難以捉摸。

2017年，京東首次公布了“618”活動數據：18天銷售1199億，平均每天66.6億。2017年Q2剩下73天，日均GMV為15.7億。

以上推算成立的前提是京東公布的2017年“618”銷售額與Q2財報采取同一標準。

總之，電商平臺公布的GMV有一定參考價值，但其在估值時享有的權重應當降低。

盈利能力分析

由于長期巨虧，對京東估值的主要依據是GMV，內在邏輯是先擴張規模再圖利潤。如今京東已是成熟公司，過去往12個月GMV達7874億，估值應當兼顧規模與利潤。

下面讓我們評估一下京東的盈利能力。

1）毛利潤率上升空間有限

京東以自營電商起家，賺的是差價，模式重，毛利潤率低。引入“第三方”賣家，收取“平臺使用費”、“扣點”和放貸賺利息，主機托管 深圳電信托管，毛利潤率可達70%左右。以此推算，“第三方”業務的貢獻約占京東毛利潤的40%。

2015年Q1到2017年Q2，京東毛利潤率在12.2%到15.1%范圍內波動，暫時看不出向上突破的跡象。主要原因是第三方賣家銷售額占比沒有多少提高空間。

2）履約費用要找人分擔

2017年Q2，京東履約費用為63.8億元，華沙機房主機 荷蘭主機，相當于自營銷售額的7.5%。部分原因是第三方賣家付費使用京東配送服務，分擔了履約成本。

讓更多第三方商家使用京東配送服務，對改善業績至關重要。這是京東決心封殺天天、百世快遞的根本原因。

3）市場、研發、行政費用難以進一步壓縮

京東市場、研發、行政控制得很好。2015年Q1以來，三項費用合計占營收的比例在7.1%到8.2%之間，進一步壓縮的空間比較有限。

有一個值得注意的變數，那就是京東以15%股權換取微信一級入口的導流效果讓劉強東感到滿意，否則與騰訊合作到期后雙方未必會續約，京東市場推廣成本或多或少會有所上升。