中國聯通混改在發改委推動、證監會支持及國壽、BAT們的積極參與下終于收官，但滬、港兩地資本市場反應卻是不溫不火。

8月21日，停牌近5個月的中國聯通（600050.SH） 復牌，毫無懸念地一字漲停，收于8.22元/股。就在股民盤算著能“吃多少個板”的時候，香港主機租用 香港高防服務器，第二天的漲停居然沒封住，盤中漲幅一度縮至7%，全天成交金額高達62.5億。

緊隨其后的是第三天沖高回落、第四天跳空低開，而第五天（8月25日）的收盤價僅比第一天高1.95%.二級市場對中國聯通“轟轟烈烈”的混改只給了1.2個漲停板。

更加出人意料的是聯通紅籌公司（00762.HK） 在港交所的表現。作為本次混改最大的受益者，“762”在宣布混改當周居然放量下跌2.68%，衍生品更加慘不忍睹：跌幅超過10%的產品有十幾種，最大跌幅超過18%.

資本市場真是赤裸裸地不給面子！

誰是“三等”？

2016年，中國聯通（600050.SH）股東應占盈利為1.54億，同比下降95.6%.2017年上半年，止跌回穩，股東應占盈利達7.78億。

不論利潤怎樣起落，A股投資者應占利潤都只有少數股東損益的一半，這與中國聯通特殊的股權架構有關。

在這個架構中，在港上市的紅籌公司“762”（代碼000762.HK）享有中國聯通的核心資產100%的盈利；聯通集團通過三條路徑享有64.72%權益；A股上市公司“050”（代碼600050.SH）間接享有33.3%權益（注：聯通集團及“050”權益有重合）。

“050”本身沒有任何業務，只是聯通集團掌控“762”的一個承上啟下的環節。

從實際權益而論，“一等公民”是“762”的股東，享有“聯通運營公司”——中國聯合網絡通信有限公司的全部收益：“二等公民”是聯通集團，享有近三分之二的運營收益：“三等公民”是“050”的股東，享有實體運營收益的三分之一。

占在公眾投資者的角度，莫斯科服務器 新加坡vps，港股投資人合共享有25.64%，A股投資人共享有12.4%.

混改前“050”、“762”以發行股本分別為212億和239.5億，“050”每股權益約為“762”的37.6%.但“050”股價卻是“762”的72.1%，A股溢價超過90%.

“050”股東享受的股息約為“762”的三分之一。聯通最近一次派的是2015年股息，“050”股東每10股0.572元，“762”股東每10股1.7元。

霸氣&任性

聯通混改規模之大、涉及之廣、“突破禁區”之多，可謂“霸氣+任性”。

方案的實施包含四個步驟：

第一步是融資。

首先，中國聯通（600050.SH）非公開發行90.37億股，單價6.83元/股，募集617.25億。發行對象及認購數量見下表：

其次，聯通集團向“結構調整基金”協議轉讓19億股中國聯通（600050.SH），單價6.83元/股，總對價129.75億。

最后是向多達7550名“核心工員”授予8.48億股限制性股票，單價為3.79元/股，總價32.13億。聯通此舉突破央企業股權激勵的三個禁區：在壟斷行業（官方未予承認）搞股權激勵、涉及2.7%股本（1%是紅線）、直接發行打折的限制性股票（被授予者幾乎旱澇保收）。

上述三種方式的總募集金額約779億，中國聯通（600050.SH） 總股本增至310.8億。

中國聯通（600050.SH） 定向增發的鎖定期為36個月，資金緊張的投資者必定會將所持股票質押。

第二步是向聯通BVI注資。

聯通集團與中國聯通（600050）按各自在聯通BVI的股權比例增資，投資額分別為134.58億和617.25億，共計751.83億。

第三步是向聯通紅籌公司注資。

聯通BVI用募集所得認購66.5億股“762”（發行價13.24港元/股，相當于11.27RMB/股）。交易完成后，聯通紅籌公司總股本增至306億，聯通BVI持有其中53.52%.

第四步向運營實體注資。

新的股權架構中，“050”股東應占運營實體的權益從33.3%升至43.94%，聯通集團權益降到35.99%，香港公眾股東權益降至20.07%.

（注：戰略投資者包括國壽、BAT等9家企業及結構調整基金）

國壽、BAT、結構調整基金等10家戰略投資者合共出資747億，取得運營實體權益的15.47%，對聯通運營實體的估值為4830億（747億/25.47%），折合5673億港元。而根據8月25日收盤價，享有運營實體100%權益的“762”，市值為3556億港元（306億股*11.62港元/股）。

內資戰略投資者溢價率達60%！

為什么是聯通