中國(guó)聯(lián)通混改在發(fā)改委推動(dòng)、證監(jiān)會(huì)支持及國(guó)壽、BAT們的積極參與下終于收官，但滬、港兩地資本市場(chǎng)反應(yīng)卻是不溫不火。

8月21日，停牌近5個(gè)月的中國(guó)聯(lián)通（600050.SH） 復(fù)牌，毫無(wú)懸念地一字漲停，收于8.22元/股。就在股民盤算著能“吃多少個(gè)板”的時(shí)候，香港主機(jī)租用 香港高防服務(wù)器，第二天的漲停居然沒封住，盤中漲幅一度縮至7%，全天成交金額高達(dá)62.5億。

緊隨其后的是第三天沖高回落、第四天跳空低開，而第五天（8月25日）的收盤價(jià)僅比第一天高1.95%.二級(jí)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)聯(lián)通“轟轟烈烈”的混改只給了1.2個(gè)漲停板。

更加出人意料的是聯(lián)通紅籌公司（00762.HK） 在港交所的表現(xiàn)。作為本次混改最大的受益者，“762”在宣布混改當(dāng)周居然放量下跌2.68%，衍生品更加慘不忍睹：跌幅超過10%的產(chǎn)品有十幾種，最大跌幅超過18%.

資本市場(chǎng)真是赤裸裸地不給面子！

誰(shuí)是“三等”？

2016年，中國(guó)聯(lián)通（600050.SH）股東應(yīng)占盈利為1.54億，同比下降95.6%.2017年上半年，止跌回穩(wěn)，股東應(yīng)占盈利達(dá)7.78億。

不論利潤(rùn)怎樣起落，A股投資者應(yīng)占利潤(rùn)都只有少數(shù)股東損益的一半，這與中國(guó)聯(lián)通特殊的股權(quán)架構(gòu)有關(guān)。

在這個(gè)架構(gòu)中，在港上市的紅籌公司“762”（代碼000762.HK）享有中國(guó)聯(lián)通的核心資產(chǎn)100%的盈利；聯(lián)通集團(tuán)通過三條路徑享有64.72%權(quán)益；A股上市公司“050”（代碼600050.SH）間接享有33.3%權(quán)益（注：聯(lián)通集團(tuán)及“050”權(quán)益有重合）。

“050”本身沒有任何業(yè)務(wù)，只是聯(lián)通集團(tuán)掌控“762”的一個(gè)承上啟下的環(huán)節(jié)。

從實(shí)際權(quán)益而論，“一等公民”是“762”的股東，享有“聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司”——中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信有限公司的全部收益：“二等公民”是聯(lián)通集團(tuán)，享有近三分之二的運(yùn)營(yíng)收益：“三等公民”是“050”的股東，享有實(shí)體運(yùn)營(yíng)收益的三分之一。

占在公眾投資者的角度，莫斯科服務(wù)器 新加坡vps，港股投資人合共享有25.64%，A股投資人共享有12.4%.

混改前“050”、“762”以發(fā)行股本分別為212億和239.5億，“050”每股權(quán)益約為“762”的37.6%.但“050”股價(jià)卻是“762”的72.1%，A股溢價(jià)超過90%.

“050”股東享受的股息約為“762”的三分之一。聯(lián)通最近一次派的是2015年股息，“050”股東每10股0.572元，“762”股東每10股1.7元。

霸氣&任性

聯(lián)通混改規(guī)模之大、涉及之廣、“突破禁區(qū)”之多，可謂“霸氣+任性”。

方案的實(shí)施包含四個(gè)步驟：

第一步是融資。

首先，中國(guó)聯(lián)通（600050.SH）非公開發(fā)行90.37億股，單價(jià)6.83元/股，募集617.25億。發(fā)行對(duì)象及認(rèn)購(gòu)數(shù)量見下表：

其次，聯(lián)通集團(tuán)向“結(jié)構(gòu)調(diào)整基金”協(xié)議轉(zhuǎn)讓19億股中國(guó)聯(lián)通（600050.SH），單價(jià)6.83元/股，總對(duì)價(jià)129.75億。

最后是向多達(dá)7550名“核心工員”授予8.48億股限制性股票，單價(jià)為3.79元/股，總價(jià)32.13億。聯(lián)通此舉突破央企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的三個(gè)禁區(qū)：在壟斷行業(yè)（官方未予承認(rèn)）搞股權(quán)激勵(lì)、涉及2.7%股本（1%是紅線）、直接發(fā)行打折的限制性股票（被授予者幾乎旱澇保收）。

上述三種方式的總募集金額約779億，中國(guó)聯(lián)通（600050.SH） 總股本增至310.8億。

中國(guó)聯(lián)通（600050.SH） 定向增發(fā)的鎖定期為36個(gè)月，資金緊張的投資者必定會(huì)將所持股票質(zhì)押。

第二步是向聯(lián)通BVI注資。

聯(lián)通集團(tuán)與中國(guó)聯(lián)通（600050）按各自在聯(lián)通BVI的股權(quán)比例增資，投資額分別為134.58億和617.25億，共計(jì)751.83億。

第三步是向聯(lián)通紅籌公司注資。

聯(lián)通BVI用募集所得認(rèn)購(gòu)66.5億股“762”（發(fā)行價(jià)13.24港元/股，相當(dāng)于11.27RMB/股）。交易完成后，聯(lián)通紅籌公司總股本增至306億，聯(lián)通BVI持有其中53.52%.

第四步向運(yùn)營(yíng)實(shí)體注資。

新的股權(quán)架構(gòu)中，“050”股東應(yīng)占運(yùn)營(yíng)實(shí)體的權(quán)益從33.3%升至43.94%，聯(lián)通集團(tuán)權(quán)益降到35.99%，香港公眾股東權(quán)益降至20.07%.

（注：戰(zhàn)略投資者包括國(guó)壽、BAT等9家企業(yè)及結(jié)構(gòu)調(diào)整基金）

國(guó)壽、BAT、結(jié)構(gòu)調(diào)整基金等10家戰(zhàn)略投資者合共出資747億，取得運(yùn)營(yíng)實(shí)體權(quán)益的15.47%，對(duì)聯(lián)通運(yùn)營(yíng)實(shí)體的估值為4830億（747億/25.47%），折合5673億港元。而根據(jù)8月25日收盤價(jià)，享有運(yùn)營(yíng)實(shí)體100%權(quán)益的“762”，市值為3556億港元（306億股*11.62港元/股）。

內(nèi)資戰(zhàn)略投資者溢價(jià)率達(dá)60%！

為什么是聯(lián)通