本周，一家今年5月剛剛創立的做空機構Blue Orca發布了一份攻擊萬國數據的報告，并公開表示在做空萬國數據。報告發布當天，萬國數據的股價下跌近40%。

為了保障廣大股民的權益，萬國數據迅速做出回應，發表聲明，對做空報告內容一一加以駁斥。

與此同時，包括加拿大皇家銀行RBC Capital Markets、摩根大通JPM、瑞士信貸Credit Suisse以及古根海姆Guggenheim Securities在內的數家全球頂尖投行的分析師也已陸續發布分析研究報告，均對Blue Orca Capital報告中的指控提出強烈質疑，指出該做空報告嚴重失實，是缺乏數據中心行業基本知識。

根據Marketwatch的分析師評級，目前華爾街分析師對于萬國數據的平均評級仍是“買入”，域名注冊，5位分析師給出這一評級，較一個月前，增加了一名看多分析師，較三個月前，則增加了3位看多分析師。多家投行一致認為做空報告對萬國數據的指責都是無中生有，同時繼續保持對萬國數據的價格評級，并且建議強烈買進。

其中，摩根大通也及時發表獨立研究報告質疑Blue Orca Capital的指控，對應萬國數據回應內容，清晰對照如下：

指控1：夸大其數據中心使用面積。主要針對的是其廣州1號數據中心（GZ1），公司聲稱該數據中心具有100%的承租率和94%的使用率。報告稱，獨立檢查結果表明使用率遠低于此。

萬國數據回應：萬國數據廣州1號數據中心100%的機房面積被兩個客戶整租，并且客戶已入駐94%的機房面積。萬國數據就該94%的機房面積為客戶提供服務從而產生服務收入，這符合公司對“使用面積”的定義。

JPM評論：我們相信大型云客戶是廣州1號數據中心的核心租戶。在這一背景下，報告中提到的GZIDC的角色，更像是在向上述更大規模的客戶租賃機柜后轉售數據中心額外可用電力。令人非常困惑的一點是使用率，萬國數據通常以客戶已入駐且萬國數據開始對某些服務收入進行開票的標準計算使用面積。然而，每平方米的大部分收入來自電力消耗。因此，如果客戶已經租賃并入駐部分機架，但沒有升級硬件到最優的電力消耗水平，數據中心的收入仍然是次優化的。

指控2: 第三方數據中心資產（如SZ5）購買價格虛高，以及未披露的涉及萬國數據公司人員同時為交易雙方的關聯方交易。

萬國數據回應：公司提交給美國證監會(SEC)的備案文件中披露的收購價款金額是準確無誤的。SAIC的相關備案文件僅反映了部分收購價款。報告中列出的被收購數據中心的員工、董事或股東，在任何時候都不是公司的員工、董事或關聯方。

JPM評論：萬國數據在一些較大數據中心收購項目（如占地5000平方米的深圳五號數據中心）的備案文件中提到的收購價格與國際慣例數據中心每平方米1萬美元的通常資本支出高度一致。因此，我們認為萬國數據關于SAIC相關備案文件僅反映了部分與實際情況相符的收購價格。

指控3：資金募集、重負債和因資金募集獲得的大量現金存放于境外。

萬國數據回應：在納斯達克交易所(NASDAQ stock exchange)上市的GDS Holdings是公司在海外籌集長期資本的實體。根據相關規定，包括中國國家外匯管理局(SAFE)的規定，該公司只能通過外管局的批準將資金從境外匯入境內。因此，直至有特定需求，并且境內注資完成以后，公司才會將資金自境外轉入境內。

JPM評論：萬國數據的核心業務明顯是資本集中密集型業務，需要大量資本性支出以支持其過去兩三年間公司的高速增長（40-50%）。其他全球數據中心巨頭（CyrusOne/Digital Realty），在其21世紀10年代初期的強勁增長期，也有很高的凈負債/EBITDA比（5-7x，對比GDS的 ~9x）。

 指控4：高額的未開單應收款

萬國數據回應：公司的應收賬款周期（包括未開單應收賬款）持續約70天。未開單的應收賬款在正常業務過程中產生。較高的未開單應收賬款反映了公司客戶向大型云客戶（主要是中國大型互聯網公司）的轉變。此外，應收賬款天數完全符合市場慣例，該公司三年內沒有壞賬。

JPM評論: 萬國數據的解釋與我們了解的其他國際上超大規模數據中心業務情況相一致，在此情形中，向超大規模客戶的轉變會帶來更多未完成合同額對應的收入，更長的彈性測試時間以及更多的未開單應收款項。

指控5: 持續增長的應付款余額，高于行業水平。

萬國數據回應：公司計算應付天數的方式即平均應付余額除以運營和資本支出的總購買量乘以360。根據這樣的定義，其2015、2016年和2017年的應付天數分別為 119天，106天和122天。

無獨有偶，投行古根海姆負責Equity Research的Director Robert Gutman出具的一份有關萬國數據的研究報告也進行了觀點相似的反駁論述。報告中寫道：

Blue Orca質疑1：“夸大了一家旗艦數據中心的投產運營面積和計費率”

古根海姆的反駁：轉租給零售租戶是全球的標準做法。根據我們的估算，轉租客戶的隱含空置量可能會低至1.3MW。

Blue Orca質疑2：“虛高了未披露的關聯方收購的購買價格。”

古根海姆的反駁：短文中用于比較的數據未考慮全面因素，僅反映了交易數據的一部分。

Blue Orca質疑3：“為了在海外存放現金進行系列融資和背負沉重的債務。”